دومین گزارش از 100 گزارش اقتصادی طیب نیا

بازار سرمایه در دنیا از سه بخش اساسی تشکیل می‌شود. بازار سهام، بازار بدهی و بازار مشتقات این سه رکن را تشکیل می‌دهند. بازار بدهی که ایران عملا سال‌ها توان ایجاد آن را نداشت، بهترین گزینه برای تامین مالی شرکت‌های بزرگ و دولت‌ها به حساب می‌آید.

بازار بدهی در مهم‌ترین تاثیر خود، آسیب‌پذیری اقتصاد را در برابر بحران‌های ناگهانی افزایش داده و موجب تعیین غیر دستوری نرخ بهره در بازار می‌شود. در خصوص تاثیر اوراق خزانه بر بازار بدهی، مهدی بنانی مدیرکل مدیریت بدهی‌های وزارت اقتصاد جزئیات بیشتری از روند انتشار این اوراق را اعلام کرده است.

یکی از راهکارهای توسعه بازار بدهی انتشار اوراق خزانه برای مشخص شدن نرخ بهره است. این اتفاق الزام قانونی داشت اما مغفول داشت. آیا می توانیم بگوییم حالا بازار بدهی راه افتاده است؟

اکنون با توجه به تجربه 3 ساله در انتشار اسناد خزانه و سایر اوراق بهادار اسلامی می توانیم بگوییم بازار بدهی راه افتاده و در کنار این اقدام اوراق بدهی توسط دولت و بخش خصوصی در بازار فرابورس یا بازار بورس تهران منتشر شده است. حالا اولا ما بازار بدهی داریم و دوما دولت تنها بازیگر این بازار نیست اما حضور دولت در این بازار مقوم بازار است.

این دولت وارث حجم عظیمی از بدهی بود. این معضل بدهی را می توان در این بازار حل کرد یا نیاز به کارهای موازی است؟

مسئله اصلی نه ذات وجود بدهي بلكه نکول در پرداخت آن است. اگر بدهی ما بر اساس برنامه زمان بندی مشخص در حال تسويه بوده و توان مالی بازپرداخت وجود داشته باشد این معضل نخواهد بود. معضل اصلی نبود برنامه‌ریزی مناسب برای تسويه بدهی است. خیلی از کشورهای بزرگ چند برابر GDP اوراق بدهی دارند. بحثی که در ایران وجود دارد، تبدیل کردن این بدهی‌ها به ابزار تامین مالی و برنامه منظم برای بازپرداخت آن است. به اين ترتيب قسمت عمده مشکلات با بازار بدهی حل می‌شود. ما باید بازار متشکلی داشته باشيم که هر زمان نیاز آنی وجود داشته باشد ورقه بهادار به نقدینگی تبدیل شود.

وضعيت مطلوب از منظر دولت در زمينه رفتار دارندگان اوراق چيست؟

وضعیت مطلوب اين است که دارندگان اوراق، در سررسید طلب خود را دریافت کند اما با این ارقام دولت نمي‌تواند در مدتی محدود همه طلب‌ها را تسویه کند. در مورد روش تبديل بدهي دولت به بازار بدهي اين روش در كنار توان مالي دولت براي پرداخت از محل تخصيص نقدي، راهكاري مناسب براي تبديل دارايي منجمد طلبكاران به دارايي سيال به حساب مي‌آيد. این ابزارها می‌تواند در راستای تخفیف بدهی‌های سررسید گذشته دولت موثر واقع شود اما ما نیاز به تعمیق و توسعه بازار داریم. با شرایط فعلی، مسئله اساسی این است که باید ظرفیت بازار افزایش پیدا کند که در کوتاه مدت نیز محقق نشده و نيازمند زمان است.

تعميق بازار به چه فاكتورهاي نيازمند است؟

یک بحث ورود سرمایه جدید در بازار است. منابع در بازار پول و سرمایه توزیع شده و حجم مشخصی را دارد. فراهم کردن زمینه حضور سرمایه‌گذاران خارجی می تواند معضل کمبود سرمایه را حل کند. مسلما در صورتی که ما عرضه اوراق را به حدي بالا ببريم که با توان بازار و تقاضاي موجود تناسب نداشته باشد نتیجه آن افزایش نرخ و افزایش هزینه تامین مالی برای دولت خواهد بود که نرخ آن در حال حاضر هم مناسب نبوده و بالای 20 درصد است. لازمه جلوگیری از بالا تررفتن نرخ بهره، وارد شدن بازیگران جدید و بالا بردن تقاضا برای اوراق است که ما متناسب با آن اوراق جدید عرضه کنیم.

این اوراق در ایران حتي در قياس با نمونه‌هاي مشابه جهاني نيز ريسك كمتري دارد، چرا سرمايه‌گذاران خارجي نسبت به خريد آن اقبال نشان نمي‌دهند؟

مهم‌ترین نکته بحث تغییر در نرخ ارز است. سرمایه گذار خارجی تضمین نرخ ارز می‌خواهد، حداقل من ساز و کاری نمی‌شناسم كه بتوان در اين زمينه به آن‌ها اطمينان داد. خارجی‌‌ها به اسناد خزانه بسیار علاقمند و مشتاق خرید اوراق دولتی هستند.

مسئله‌ای که وجود دارد آن‌ها این ابهام را دارند که اگر نرخ ارز بیش از حد تغییر کرد چه می‌شود؟ ما باید به ساختاری در سیستم اقتصادی برسیم که دامنه تغییرات نرخ ارز محدود شود. آن‌ها می‌گویند اگر من به شما دلار 3500 تومانی دادم و شما در سررسید به من ریال دادي و نرخ ارز تغيير كرده بود من متضرر می‌شوم. نكات ديگري نيز در مورد ارائه تسهيلات براي افتتاح حساب آن‌ها در ايران وجود دارد. بحث دیگری نیز در این زمینه وجود دارد و مرتبط با ساز و کار انتشار اوراق است که باید تا جایی که می شود سریع‌تر و چابک‌‌تر شود.

در مورد نرخ صحبت کردید خیلی از انتقادها متوجه همین کاهش نرخ است. گفته می‌شود وقتی نرخ انقدر بالا است بدهی دولت بزرگ‌تر می‌شود. این مسئله را چگونه مي‌توان مديريت كرد؟

بحث درباره نرخ با بحث درباره حجم حضور دولت در بازار بدهي متفاوت است. حجم اوراق دولت در بازار سرمایه که در حال خرید و فروش است عدد قابل توجهی نیست. ما در سال 1395 تا امروز 5000 میلیارد تومان اوراق منتشر کرديم. 4 هزار میلیارد تومان اوراق سال 94 هم تسویه شده است.

از سوي ديگر تا پايان سال ما حداكثر مجاز به انتشار 7 هزار و 500 ميليارد تومان اسناد خزانه خواهيم بود كه با توجه به سررسید 1000 ميليارد تومان دیگر در پایان امسال خالص افزایش اسناد خزانه معادل 2 هزار و 500 میلیارد خواهد شد كه عدد بسيار اندكي است. از سوي ديگر عددي هم كه واقعا معامله می شود و نیاز به منابع جدید دارد كمتر از اين عدد است چرا كه بررسي‌هاي ما نشان مي‌دهد دارندگان اوراق تا زمان نداشتن نياز فوري، اقدام به فروش نمي‌كنند

در مورد بزرگ شدن بدهي دولت چطور؟

در مورد اسناد خزانه اين امر موضوعيت ندارد در مورد بقيه اوراق نرخ دار روالي كه وجود دارد این است كه دو نوع اوراق منتشر مي كنيم.

اوراقی که نقداً به فروش می رسد و اوراقی که در قبال طلب طلبكار به ایشان تحویل می شود . در حال حاضر اوراق نوع اول كه حجم پايين دارد با نرخ 20 درصد منتشر شده است. درباره بقيه اوراق كه در قبال طلب است نرخ شناور، و معادل سود سپرده بانكي در نظر گرفته شده است. برآورد اين است كه نرخ تورم كاهشي و يك رقمي ادامه يافته و نرخ سود سپرده كم كم كاهش يابد و بين اين دو رابطه منطقي فراهم شود.

یعنی ناشي از واقعيت‌هاي اقتصاد ما است؟

بله به همين شكل است. ما نرخ اوراق را به متغير نرخ سود سپرده ها متصل كرديم كه اگر نرخ سود پايين آمد نرخ اوراق دولت هم كاهش يابد. همه‌ي اين‌ها اجزاي يك سيستم هستند اگر شرايط ما خوب باشد شرايط همه متغيرها با همديگر متناسب مي‌شود.

هم‌اكنون نيز نرخ‌ها در حضور نمايندگان سازمان برنامه و بودجه کشور، بانک مرکزی ، سازمان بورس، وزارت امور اقتصادی و دارایی و دستگاهی كه قرار است از طريق اسناد به پيمانكارانش بدهي را پرداخت كند، مشخص مي‌شود. رويكرد ما به هيچ عنوان اين نيست كه نرخی غیرمنطقی را به بخش خصوصي طلبكار تحميل كنيم. فكر مي‌كنيم كه وضعيت اقتصادي كشور و بهاي تمام شده پول بايد لحاظ شود.

در مورد درون سالي بودن اسناد خزانه اسلامي انتقاداتي وجود دارد. آيا نقشه راهي براي انتشار اسناد با سررسيد طولاني‌تر در كار است؟

اوراقي كه تاكنون بحث آن بوده است 3 نوع سررسيد دارند. اسناد خزانه با سررسيد كمتر از يك سال است كه براي نخستين بار اجازه داده شد كه براي مديريت نقدينگي اوراق منتشر شود و فلسفه اصلي آن این بود كه در 6 ماهه اول سال پروژه‌هاي عمراني را تغذيه كرده و در 6 ماهه دوم كه دولت به منابع مالي خود دسترسي پيدا مي‌كند اسناد را از محل اين منابع تسويه بكند. به اين ترتيب فاصله بين منابع و مصارف دولت درست مديريت شود.

این موضوع در گذشته به صورت تنخواه بود و با منوط شدن پرداخت‌ها به پايان سال خود را نشان مي‌داد. تخصيص‌ها در پايان سال انجام مي‌شد و باعث مي‌شد در آن شرايط محيطي كار عمراني با تاخیر انجام شود. انتشار اسناد براي استفاده در پروژه‌هاي عمراني اما باعث شد در فصل مناسب منابع در اختيار قرار گيرد و در فصل بعدي اسناد تسويه شود.

طبيعي است كه اگر منابع در ارديبهشت ماه به پيمانكاران داده شود، پروژه نسبت به وضعيتي كه منابع در اسفند ماه پرداخت شوند، بهتر پيش خواهد رفت. براي انتشار اسناد خزانه نوع دوم نيز اختيار انتشار اين اسناد با سررسيد يك تا سه سال به ما داده شده است كه ما تاكنون فقط از يك ساله استفاده كرده‌ايم.

دليل اين انتخاب چه بوده است؟

امكان پرداخت سود براي اسناد خزانه وجود ندارد و با نرخ تنزيل فعلي، انتشار اين اسناد با سررسيد 3 ساله فاقد توجیه است در مورد صكوك هم اوراق 4 ساله منتشر شده است.

همان‌طور كه اشاره كرديد اكنون نقش بازار بدهي در پوشش بدهي دولت كم است. آيا چشم‌اندازي وجود دارد كه چه زماني بدهي دولت همه تحت پوشش بازار بدهي قرار گيرد؟

اين گسترش نيازمند ابزارهاي قانوني است. اما براي اينكه حجم عظيم اوراق ارائه نشده و نرخ ها را به هم نزند، مي شود عرضه ثانويه اوراق را برنامه‌ريزي شده انجام داد. برای پرداخت بدهی پیمانکاران 7500 ميليارد تومان اسناد خزانه منتشر شده است اما در مورد بقيه بدهي‌ها در اصلاحيه قانون بودجه احكام مختلفي مصوب شده است كه يك قسمت در بازار پول انجام شده است ولي آن قسمتي كه مربوط به بازار سرمايه است مبالغي عملياتي شده و مبالغي نيز در آينده عملياتي مي‌شود.

در مورد بقيه بدهي ها به محض اينكه مجوز قانوني به دولت داده شود انجام مي شود اما عرضه شدن منوط به تعميق بازار بدهي است كه تاكنون نيز سرعت خوبي داشته است.

آيا عدد مشخصي در اين زمينه وجود ندارد؟

بدهي دولت نيز بدهي يك قلم ثابت نيست كه بگوييم كي صفر مي‌شود ما در حال حاضر بيش از رقمي كه در یک بخش خاص بدهكار بوديم اسناد خزانه داديم اما بدهي صفر نشده و همان عدد قبلي هست چون صورت وضعيت جديد جاي آن نشسته است چرا که پروژه‌هاي عمراني و موتور توليد بدهي خاموش نيست. بدهي ها دوباره ايجاد مي‌شود.

انتهای پیام